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辉立证券 章晶
作为皮卡和经济型SUV市场的龙头，长城汽车（行情,资讯,评论）近年来开始拓展产品线向全车系厂商进军。2010年受益于旗下小车和哈弗SUV的逐渐放量，公司盈利能力提升，综合毛利率由去年同期的17.3%提高了4.6个百分点达到 21.9%，最终纯利急升1.6倍至27亿，每股收益0.99元。
长城2011年将向投放市场8款改款车和5款全新车型在内的共计13款新车。A股再融资不但将增厚公司的每股净资产，亦将为今后的扩张计划提供更多资金保证。因此我们认为，随着未来新车型的陆续推出和新生产线的逐步达产，公司增速仍有望超过行业平均。
我们调高之前纯利预测，谨慎给予11倍市盈率，对应2011年底每股盈利，目标股价为HK$15.6，评级为买入。
2010年业绩回顾：
纯利增1.6倍赚27亿
受益于旗下SUV的超预期增长，长城汽车2010年营业收入同比大幅增长79%至221.7亿元（人民币，下同），实现税前利润同比增长226%至30.4亿元，再次超过市场预期，母公司所有者应占税后利润为26.98亿，同比大增163.9%。报告期内，公司每股盈利达0.99元，较去年同期的0.37元大幅提高167.6%，派末期息20分。
盈利能力提升，毛利率扩宽4.6个百分点
公司综合毛利率由去年同期的17.3%提高了4.6个百分点达到 21.9%，主要归功于：
1） 随着旗下轿车业务渐入佳境，规模效应逐渐体现，盈利能力明显提高，平均单位成本进一步降低，公司推出的第一款三厢轿车腾翼C30受到市场认可，半年销量就达59，021台。
2） 高利润的SUV销量占比增加，公司推出的SUV车型哈弗M2，H5欧风版及智尊版受到市场欢迎。
3） 公司进一步实施有效的成本控制措施。
另外，公司的销售及分销成本占总营业收入比重从2009年的5.7%下降到2010年的4.8%，而公司的行政费用占总收入比重也从去年同期的2.4%下降至2.0%。截至10 年底，公司拥有净现金20亿人民币，并无负债。
SUV占比增加
长城2010年共售出整车363，482辆，较去年同期增加73.2%。皮卡销售共98，643辆，同比增长30.9%，营业收入达人民币53.8亿元，较二零零九年同期增长约30.7%。SUV销售共136，982辆，同比上升135.0%，营业收入达到人民币94.3亿元，较二零零九年同期上升约123.2%。轿车销售共122，843辆，同比上升76.0%，营业收入达到人民币57.8亿元，较二零零九年同期增长约92.2%。SUV销量收入占总收入比重较去年同期增加了9个百分点至 43%。
未来展望：多款新车上市发力
长城2011年将向投放市场8款改款车和5款全新车型在内的共计13款新车：
哈弗SUV6款，其中3款全新车型（哈弗M3、哈弗M4、高端城市型SUV哈弗H6）；
腾翼轿车5款，其中2款全新车型（腾翼C50、腾翼C55），3款改款车型（2011款炫丽CROSS、2011款腾翼C30、腾翼C35）。
风骏皮卡推出2款改款车型。
公司计划对国内市场的销售目标为42万辆（同比增长为35.4%），剩余8万辆为出口目标（同比增222%），整体来说增长幅度（38%）高于同业平均。
公司解释，一是认为行业目前的节能导向政策对公司起正面作用，而已退出的刺激政策对公司影响不大；二是2011 年全年公司预计推出共5款新车，其中4款将于上半年推出，相信对公司2011年的继续发力起到推动作用。
A股上市将加快未来扩张计划
长城今年下半年拟在上海证券交易所上市，发行不超过304，243，000股A股，占发行后总股本的10%左右。所得募集资金将用于年产10万台GW4D20型号柴油发动机项目、年产30万台EG发动机项目、年产20万台6MT变速器项目、年产40万套铝合金铸件项目、年产40万套汽车车桥及制动器项目、年产40万套内外饰项目及年产40万套汽车灯具项目。融资不但将增厚公司的每股净资产，亦将为今后的扩张计画提供更多资金保证。
未来5年，公司将在天津、保定新增产能150万辆，其中内销占70%。预计到2015年产能达到200万辆，销量180万辆。车型上，，未来五年产品开发投入30亿元，推出30多款全新车型。
风险
受经济放缓影响，购车需求受挫超预期；
海外市场的经济及政治风险，人民币升值降低出口产品竞争力；
新推出车型的市场接受程度。
估值
长城汽车是国内皮卡、经济型SUV细分市场的龙头，，其产品兼具越野性，时尚性，在国内细分市场上已连续多年占有率第一。近年来战略转型适时恰当，从最初的皮卡、SUV多产品竞争逐渐转为重视品类品牌的发展，开始向全车系综合厂商进军，品牌的市场认可度不断提升，预计将继续受益于中国非一线城市强劲的汽车消费需求，而产量扩张带来规模效应，将有力的提升公司的盈利能力和业绩表现。我们认为，随著未来新车型的陆续推出和新生产线的逐步达产，公司增速将高于行业平均。
基于公司的综合表现，我们对其2011、2012年的纯利预测分别为32.3亿和41.5亿人民币。我们谨慎给予11倍市盈率，对应2011年底预计每股盈利，目标价为HK$15.6，评级为“买入”。