核心观点

    2019 年年初至今申万电力指数上涨12.6%，跑输大盘。2019 年年初至今，申万电力指数、万得全A、上证综指、沪深300 分别上涨12.6%、24.7%、19.4%、27.1%。2019 年年初至今，电力行业细分领域中，火电、新能源发电、水电、热电分别上涨6.7%、8.8%、16.0%、26.1%。水电防御性最强。热电板块涨幅最高，主要由于权重较大的联美控股涨幅较高。

    火电：煤价继续下降，火电板块盈利能力持续复苏。1）发用电量：工业用电需求放缓，5 月火电发电量同比下滑4.9%。2019 年5 月，发电5589亿千瓦时，同比增长0.2%，增速创下2016 年5 月新低，增速较上月回落3.6 个百分点，较去年同期回落9.6 个百分点。受到用电需求增速放缓、水电挤占等因素影响，5 月火电发电量同比下滑4.9%，增速创2016 年5月以来新低。2）动力煤价格：今年煤炭供需格局走向宽松。根据中国煤炭工业协会调查，2019 年企业排产新增煤炭产量1 亿吨左右，占2018 年全年产量的2.8%；铁路部门积极落实“调整运输结构”的要求，今年煤炭铁路运力将进一步增加；2019 年起动力煤供需格局或向宽松移动。蒙华铁路预计今年10 月1 日通车，有望降低华中地区用煤成本。3）上网电价：煤电市场交易电价持续上升，受益于增值税下调。2018 年市场电占电网销售电量的比重为37.1%。2019 年一季度，大型发电集团煤电市场交易平均电价为0.3406 元/千瓦时，较去年同期提高0.0099 元/千瓦时。自2017 年4 季度以来，煤电市场交易平均电价已连续六个季度保持上涨。水电、核电增值税下调红利向用户释放，火电发电企业或受益于增值税下调。

    火电业绩弹性测算：上市公司业绩增厚显著。假设下半年秦皇岛5500 大卡煤炭现货价维持在600 元/吨，则预计全年全国电煤价格指数不含税同比下降5.2%。分省份来看，预计福建、上海、河南、天津、广东、江苏等地全年电煤价格指数下降较快，不含税降幅分别达到11.0%、10.1%、9.9%、8.8%、7.8%、7.5%。根据上市公司所在省份以及上网电价不同，分别测算上市公司业绩弹性：1）扣非净利润增厚幅度：2018 年盈利能力较差的公司（净利润率、ROE 比较低）业绩增速幅度较大，包括华能国际（业绩增厚幅度475.2%）、国电电力（420.1%）、粤电力A（352.3%）、大唐发电（225.4%）、吉电股份（193.1%）、华电国际（164.5%）、华银电力（156.3%）、长源电力（136.3%）、上海电力（121.3%）等。2）业绩增厚后的估值：下列公司估值优势突出：江苏国信（PB:1.30 倍/PE:9.25 倍）、华电国际（PB:0.88 倍/PE:9.49 倍）、福能股份（PB:1.17 倍/PE:9.50 倍）、国投电力（PB:1.58 倍/PE:9.76 倍）、长源电力（PB:1.77 倍/PE:10.30 倍）、华能国际（PB:1.38 倍/PE:12.50 倍）、申能股份（PB:1.08 倍/PE:13.41 倍）、粤电力A（PB:0.93 倍/PE:14.31 倍）、皖能电力（PB:0.82 倍/PE:14.43 倍）、浙能电力（PB:0.99 倍/PE:15.18 倍）、大唐发电（PB:1.27 倍/PE:16.05 倍）。

    3）建议关注：华电国际、江苏国信、长源电力、申能股份、粤电力A、皖能电力、浙能电力、大唐发电等

    水电：厄尔尼诺衰减年，汛期来水有望偏丰。1）今年年初至6 月28 日三峡水库日均入库流量为9854 立方米/秒，同比增长7.7%，增速略低于一季度。2019 年一季度日均入库流量为6670 立方米/秒，同比增长8.3%。

    如果6 月29 日~6 月30 日，三峡水库日均入库流量达到19600 立方米/秒，则今年上半年日均入库流量比2018 年上半年高6.9%，比2003~2018 年平均水平高19.3%。2）厄尔尼诺衰减年，汛期来水有望偏丰。从历史数据来看，2005、2007、2010、2012、2016、2017 年NINO3.4 海水温度距平指数出现下降，厄尔尼诺现象衰减。在这六年中，三峡水库入库流量均值分别同比增长11.2%、35.1%、5.2%、32.4%、8.7%、2.8%，来水较好。

    今年或为厄尔尼诺衰减年，降雨呈“南多北少”分布。3）建议关注长江电力、韶能股份、国投电力、川投能源等。

    核电：核电重启，关注稀缺运营标的。自2015 年核准8 台新建核电机组后，中国核电行业经历了3 年多的“零审批”状态。之所以会停滞长达三年多之久，主要是因为三代核电的可靠性、安全性仍需验证，只有保证三代核电站技术在可控的情况下，国家才会全面铺开。核电审批停滞也与电力过剩有关，过去几年我国发电一直处于“供大于求”的状态。今年3月18 日，，生态环境部公示当天受理的《福建漳州核电厂1、2 号机组环境影响报告书（建造阶段）》、《中广核广东太平岭核电厂一期工程环境影响报告书（建造阶段）》，两份环境影响评价文件显示，漳州核电1 号机组和太平岭核电1 号机组计划于2019 年6 月开工。据了解，这四台机组均采用华龙一号技术，该技术是中核集团ACP1000 和中广核集团ACPR1000+两种技术的融合。关注稀缺运营标的中国核电、中广核电力（H 股，拟在A 股募资150 亿）。

    新能源发电：消纳保障机制出台，行业空间确认。2019 年5 月，消纳保障机制正式出台。1/3 省份2018 年已经完成2020 年非水可再生能源消纳权重最低目标值。完成的省份包括云南、宁夏、新疆、辽宁、四川、江西、吉林、重庆、上海、海南、山西。要达到2020 年非水消纳权重最低、激励性目标，非水可再生能源消纳量从2018 年实际完成量还要增长9.4%、20.6%。建议关注光伏运营标的太阳能以及风电运营标的节能风电、中闽能源。

    风险提示：煤价或超预期上升、上网电价或下降、市场电占比或快速上升